Endspiel um den Euro

Elf Jahre lang lagen die Anleihezinsen im Euroraum auf annähernd gleichem Niveau, noch im November 2009 betrugen sie für griechische Staatspapiere 4,7 Prozent, für spanische 3,7 und für deutsche Anleihen 3,3 Prozent. Plötzlich setzte ein rasanter Zinsanstieg ein, der sich zunächst auf griechische Staatspapiere konzentrierte: Bis Anfang Mai 2010 stiegen die Zinsen auf 12,2 Prozent, die EU musste mit dem Rettungsschirm zu Hilfe kommen.

Begründet wurde der Zinsanstieg mit dem steigenden Risiko, griechische Papiere zu halten („Risikoprämie“). Seltsam ist nur, dass „die Märkte“ erst ab November 2009 dieses Risiko entdeckten, während die Wirtschaftslage schon davor erhebliche Unterschiede aufwies.

Tatsächlich wurde der Zinsanstieg durch das Wechselspiel zwischen der Bonitätsherabstufung durch die US-Ratingagenturen und der Spekulation mit „credit default swaps“ (CDS) sowie mit Anleihen vorangetrieben. Mit CDS kann man nicht nur eine Staatsanleihe absichern (gegen Zahlung einer Prämie), sondern auch darauf setzen, dass sich die Bonität eines Staates verschlechtert (ohne dessen Anleihen zu besitzen – „naked CDS“). Je mehr darauf spekuliert wird, desto stärker steigen die CDS-Prämien und damit der Wert der zu niedrigeren Prämien abgeschlossenen CDS. Gleichzeitig treiben diese Geschäfte die Zinsen in die Höhe.

Angesichts seiner Profitabilität wurde das CDS-Geschäftsfeld ausgeweitet, zunächst auf Irland: Bis November 2010 stiegen die Zinsen irischer Anleihen auf neun Prozent; Irland musste unter den Rettungsschirm. Nun verlagerte sich das Gewinnstreben auf Portugal: Bis Anfang Mai erreichten die Zinsen 10,5 Prozent; ab unter den Rettungsschirm! Wie bei allen profitablen Spekulationen nützen die Profis reale Probleme aus, der Finanzsektor agiert keinesfalls „abgekoppelt“.Natürlich hat Griechenland ein enormes Schuldenproblem und Irland ein Bankenproblem. Ent-scheidend für den Spekulationserfolg ist, diese Probleme gezielt auszunützen. Nach der Rettung Portugals betonten die EU-Eliten, jetzt würde Schluss sein, Spanien und Italien seien nicht bedroht. Wie zum Hohn kündigten Tage später die US-Ratingagenturen an, dass Spanien und Italien herabgestuft werden könnten. Folge: Die Zinsen für spanische und italienische Anleihen stiegen auf 5,5 beziehungsweise 4,7 Prozent.

Wenn sich das Doppelpassspiel zwischen den Ratingagenturen und den Finanzalchemiebanken wie Goldman Sachs oder Deutsche Bank ausweitet und so die Zinsen spanischer und italienischer Staatspapiere gegen sieben Prozent steigen, hat das Endspiel um den Euro begonnen:

>Spanien und Italien passen unter keinen Schutzschirm, ihre Staatsschulden sind fünfmal so groß wie jene von Griechenland, Irland und Portugal zusammen.

>Der Widerstand gegen weitere Hilfsmaßnahmen ist in den „Retterländern“ bereits zu groß.

>Eine Verschärfung der Sparpolitik vertieft die Krise in den Schuldnerländern weiter.

Die systemische Hauptgrund, warum diese Entwicklungen die Europäische Währungsunion insgesamt bedrohen: Jede Konsolidierung muss scheitern, solange das Niveau der Kredit- und Anleihezinsen mittelfristig höher ist als die (nominelle) Wachstumsrate (dies ist in der EU seit 30 Jahren der Fall). Unter dieser Bedingung darf jeder Schuldnersektor (Staat, Unternehmen) nur weniger Kredite aufnehmen, als er an Zinsen für die bestehenden Verbindlichkeiten zu zahlen hat (er muss einen Primärüberschuss erwirtschaften).

Daher forderten die Ökonomen: Der Staat muss einen Primärüberschuss erzielen! Leider haben sie vor 30 Jahren übersehen: Diese „dynamische Budgetbeschränkung“ gilt auch für den viel wichtigeren Unternehmenssektor. Die langfristigen Folgen waren verheerend: Der Unternehmenssektor„drehte“ seine Primärbilanz in einen Überschuss, er drosselte Kreditaufnahme und Realinvestitionen zugunsten von Finanzanlagen, das Wirtschaftswachstum sank nachhaltig, Arbeitslosigkeit und Staatsverschuldung stiegen.

Die Haushalte erwirtschaften permanent Primärüberschüsse, sie sparen mehr als ihre Zinserträge (auch ein Teil des Gewinn- und Lohneinkommens wird auf die Seite gelegt). Da die Summe aller Primärbilanzen null beträgt, kann der öffentliche Sektor eines Landes nur dann einen Primärüberschuss erreichen, wenn die übrigen Länder (das Ausland als vierter Sektor) ausgeprägte Primärdefizite halten respektive akzeptieren. Dies bedeutet: Das betreffende Land muss Leistungsbilanzüberschüsse erzielen, welche seine Netto-Zinserträge aus dem Ausland übersteigen. Dies kann nur einzelnen Ländern gelingen, wie etwa Deutschland. Damit wird das Problem auf die Länder mit defizitärer Leistungsbilanz verschoben (die Summe aller Leistungsbilanzen im Euroraum ist annähernd null).

Fazit: Das positive Zins-Wachstums-Differenzial stellt die systemische Hauptursache der Staatsschuldendynamik dar. Die US-Politik berücksichtigt dies: Seit Anfang der 1990er-Jahre wird das Zinsniveau unter die Wachstumsrate „gedrückt“, dies ist der Hauptgrund für den Ankauf von Staatspapieren durch die Notenbank („quantitative easing“). Freilich: Zins kleiner Wachstumsrate stellt lediglich eine notwendige Bedingung für erfolgreiche Konsolidierung dar (unter Bill Clinton sank die Staatsverschuldung ohne Sparpakete markant), aber keine hinreichende, wie George Bush eindrucksvoll bewies.

Die EU-Politik begreift den systemischen Charakter des Problems der Staatsverschuldung nicht, sie ist weiter auf Sparen fixiert, der Stabilitäts- und Wachstumspakt wurde so zu einem Mechanismus der Selbstbeschädigung. Seine volle Wirkung entfaltet er, wenn gleichzeitig die Zinsen steigen und die Sparpolitik verschärft wird, wie seit 18 Monaten in Südeuropa und Irland. Die Lage wird untragbar: Die Wirtschaft schrumpft, die Zinsen steigen – und die Staatsschuld auch. Gegen die Zinseszins-Mechanik hilft kein Sparen. Doch dieMainstream-Ökonomen halten die „dynamische Budgetbeschränkung“ al-lein dem Staat vor. Würden sie auch den Unternehmenssektor berücksichtigen – die Trivialdia-gnose „Der Schuldner ist schuld“ wäre uns erspart geblieben samt Maastricht-Kriterien. Seit ihrem Beschluss 1992 ist die Staatsschuldenquote in der EU um 50 Prozent gestiegen, nicht zuletzt als Folge der Symptomkuren.

Diese einfältige Weltanschauung wird dem europäischen Einigungswerk weiter schweren Schaden zufügen. Zunächst könnte ein Schuldennachlass („Umstrukturierung“) für Griechenland als unvermeidlich akzeptiert werden. Damit vergrößert sich das Zins-Wachstums-Differenzial weiter, nach „hair cuts“ steigen ja die Zinsen immer. Überdies werden alle CDS-Geschäfte mit Bezug auf griechische Staatsanleihen schlagend, die Kettenreaktionen sind nicht abschätzbar (siehe Lehman-Pleite).

Folge: Die Spaltung in der EU vertieft sich, Länder wie Deutschland werden durch den Boom in Ostasien gestützt, Länder wie Portugal nicht. Unter dem Druck weiterer Zinssteigerungen könnte man Griechenland oder Portugal zu einem einvernehmlichen Ausstieg aus der Währungsunion nötigen, versüßt durch einen Extra-Schuldennachlass als Golden Handshake.

Ökonomische Geistesgrößen werden sichdafür einsetzen: Nur durch Abwertungen könnten diese Länder ihre schlimme Lage verbessern. Verlogene Anteilnahme verbindet sich mit umfassender Amnesie: Viele EU-Länder, etwa Italien, haben vor 1999 ihre Währungen immer wieder massiv abgewertet; außer mehr Inflation schaute nichts dabei heraus. – Grundproblem: Wenn die politischen Eliten einerseits den Euro retten wollen (und das wollen sie) und anderseits ein Konzept verwenden, das diesem Ziel widerspricht (Sparpolitik bei hohem Zins-Wachstums-Differenzial), dann vertiefen sie die Krise. Und ihre Lernfähigkeit ist blockiert: Ärzte, die selbst die Krankheit übertragen, werden dies als Letzte erkennen. Eine baldige Überwindung der Krise wäre nur möglich, wenn die Eliten die bisherige Entwicklung als strategisches Spiel analysierten. Dann würden sie erkennen: Obwohl die Krise von den USA ausging, werden ihre Auswirkungen so „gewendet“, dass sie den Euround die EU insgesamt massiv schwächen, den Dollar und die USA aber stärken:

>Die USA wollen die Position des Dollar als globale Leitwährung bewahren. Diese ist dreifach gefährdet: durch die Auslandsverschuldung der USA, durch die Forderung Chinas nach einem neuen Währungssystem und durch den Arabischen Frühling (er bedroht das Regime der Saudis und damit den Dollar als „Ölwährung“). Fazit: Die USA haben ein massives Interesse an einer Schwächung des Euro als Reservewährung.

>Die US-Ratingagenturen und die Finanzalchemiebanken wollen ihre Geschäfte ausweiten. Das Doppelpassspiel von Herabstufung von Euroländern und Spekulation mit CDS ist extrem lukrativ und erhöht die Zinsen im Euroraum.

>Die Zahl der Alchemiebanken, welche die Geschäfte mit CDS beherrschen, ist klein,nur 16 bilden den „Derivatives Dealers' Club“ (Goldman, Deutsche et cetera). Alle anderen CDS-Spekulanten müssen ihre Geschäfte über diesen „Club“ abwickeln.

>In Bezug auf die USA verzichtet man auf dieses Spiel: Obwohl die Staatsverschuldung viel höher ist als in der EU, die USA vor der Zahlungsunfähigkeit stehen, erhalten sie ein besseres Rating (nämlich das beste), CDS-Spekulation gegen die USA findet nicht statt.

>Jüngste Drohung der US-Ratingagenturen: Wenn die privaten Gläubiger an einer Fristverlängerung griechischer Staatspapiere beteiligt werden, könnte das als Zahlungsausfall bewertet werden und damit eine CDS-Kettenreaktion auslösen. Wenn die US-Notenbank selbst Staatspapiere kauft, gibt's ein Triple AAA.

> In der EU wird das positive Zins-Wachstums-Differenzial überhaupt nicht als Ursache der Staatsschuldendynamik wahrgenommen. Verschlechtert sich die Lage in einem Euroland durch eine globale Finanzkrise, Zinssteigerungen und Downgradings, so können die Akteure darauf vertrauen: Die EU verordnet Sparen und vertieft so die Krise.

> Wenn CDS-Kettenreaktionen – etwa alsFolge einer Umschuldung Griechenlands – drohen, verfügen die USA über einen Informationsvorsprung: CDS-Geschäfte werden nur von einer US-Institution dokumentiert, der „Depository Trust and Clearing Corporation“.

> Das Doppelpassspiel zwischen US-Ratingagenturen und Alchemiebanken spielt die Euroländer gegeneinander aus. Die dadurch Begünstigten, insbesondere Deutschland, spielen mit (!), sie wollen ihren Zinsvorteil nicht verlieren, „solidarische“ Eurobonds kommen nicht in Frage. Sie tanzen nach US-Pfeifen, wissen es aber nicht.

> Statt das Spiel zu analysieren, stärken Politiker und Medien in den „ordentlichen“ Ländern alte Ressentiments („Südländer“), neoliberale Grundwerte („Geiz ist geil“) und damit die „Zinsvorteilsgesinnung“. Neoliberaler Smog verschmilzt mit Nationalgefühl.

>Der Euro passte von Anbeginn nicht zum neoliberal-finanzkapitalistischen Zeitgeist, er war primär politisch, nicht ökonomisch motiviert. Er hat den Banken lukrative Geschäftsfelder weggenommen wie den Handel mit Hart- und Weichwährungen. Ein Scheitern des Euro würde dies wieder gutmachen. Deutsche Bank, PNP Paribas und Société Générale sind „Trojaner“ im Spiel gegen den Euro.

Fazit: Ein Scheitern des Euro fördert die Interessen der USA, der US-Ratingagenturen und der Alchemiebanken, es bedarf keiner „Verschwörungen“, die Herrschaften kennen ihre Interessen. Überdies hat das Wort von Karl Kraus auch für die Finanzwelt Relevanz, dass sie nämlich oft so funktioniert, wie sich das der kleine Maxi vorstellt.

Würden unsere StaatenlenkerInnen die bisherige Entwicklung (auch) als strategisches Spiel analysieren, dann wäre eine nachhaltige Bewältigung der Eurokrise möglich. Sie könnte in Grundzügen so aussehen: Der Euro-Rettungsfonds wird zum Europäischen Währungsfonds (EWF) ausgebaut. Dieser stellt den Euroländern Finanzmittel durch Ausgabe von Eurobonds zur Verfügung, garantiert von allen Mitgliedsländern. „Risikoprämien“ verlieren daher ihre Berechtigung. Die Zinshöhe wird nicht vom Markt bestimmt, sondern vom EWF, und zwar etwas unter der nominellen Wachstumsrate, also derzeit auf zwei bis drei Prozent. Der langfristige Zins wird also nach einem ähnlichen Verfahren festgelegt wie der EZB-Leitzins. Die Vergabe der Mittel an die einzelnen Mitgliedsländer wird klaren Richtlinien unterworfen.

Eine solche Strategie genügt den vier Anforderungen an eine Euro-Verteidigung:

>Sie muss den europäischen Zusammenhalt stärken, also das Ausspielen der Mitgliedsländer gegeneinander unterbinden.

>Sie darf einzelne Länder, insbesondere Deutschland, nicht schlechter stellen.

>Sie muss unternehmerisches Handeln (wieder) mehr honorieren als Finanzkunststücke.

>Sie muss (so) eine langfristige Überwindung der Schuldenkrise durch wirtschaftliche Expansion ermöglichen.

Die StaatenlenkerInnen „spüren“ mittlerweile, dass „die Märkte“ ihnen und dem europäischen Gemeinschaftsprojekt übel mitspielen. Dennoch: Im Wettlauf zwischen der Zinsepidemie im Euroraum und dem Lernen der Politik dürfte die Lerngeschwindigkeit der StaatenlenkerInnen nicht reichen.

Dann gibt es nur mehr einen „lender of last hope“: den Selbsterhaltungsdrang der Europäischen Zentralbank. Sie würde ja mit dem Euro verschwinden, gleichzeitig kann eine Zentralbank alles, nämlich Geld aus dem Nichts schaffen, und aus Notwehr ist alles erlaubt. – Hoffen wir also, dass die EZB aus Sorge um sich selbst und den Euro alle Normenübertretungen auf sich nimmt, die zur Rettung des Euro erforderlich sind. ■

Stephan Schulmeister ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Österreichischen Institut für Wirtschaftsforschung (Wifo).

("Die Presse", Print-Ausgabe, 18.06.2011)