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Das EZB-Versprechen auf dem Prüfstand

Vor einem Jahr sagte Mario Draghi zu, notfalls unbegrenzt Staatsanleihen von Euro-Krisenstaaten zu kaufen. So hat er die Märkte beruhigt und die Ökonomen gegeneinander aufgebracht. Ist das noch Geldpolitik?

 (Die Presse)

„Unerhört!“, ruft eine resolute Bundesbank-Lady im Hosenanzug. „Was glaubt denn dieser Italiener? Wer ist das überhaupt?“, erkundigt sie sich erregt beim Sitznachbarn. Der Zuhörer in der ersten Reihe hat dem Chefvolkswirt ihres Hauses eine freche Frage gestellt: Wieso er sich denn berufen fühle, das unbegrenzte Anleihenkaufprogramm der Europäischen Zentralbank infrage zu stellen? Die Bundesbank sei doch nur noch dazu da, die EZB-Entscheidungen umzusetzen.

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Jens Ulbrich reagiert kühl auf die Attacke: Wenn die Euro-Zentralbanker Fiskalpolitik betreiben, seien die Deutschen nicht zur Treue verpflichtet. Spontaner Szenenapplaus seiner Kollegen. Wer aber ist der Italiener? Ein Professor in Harvard, aber nicht irgendeiner: Lorenzo Bini-Smaghi, bis 2011 für Italien im Direktorium der EZB.

Vor einem Jahr packte sein Landsmann, EZB-Präsident Mario Draghi, sein schwerstes Geschütz aus: das OMT-Programm (für „Outright Monetary Transactions“). Die Versicherung, zur Rettung des Euro die Staatspapiere von Krisenstaaten notfalls unbegrenzt auf dem Sekundärmarkt zu kaufen, wirkte vorzüglich. Ein Mediziner würde sagen: wie ein Beruhigungsmittel mit Retard-Effekt. Ohne dass die EZB nur eine einzige Anleihe kaufen musste, sanken die Risikoaufschläge von Italien und Spanien deutlich und nachhaltig. Alle glücklich? Mitnichten.

Die Stimmung unter den Ökonomen bleibt gereizt, wie die Episode auf einer Konferenz des Wirtschaftsforschungsinstituts DIW in Berlin zeigt. Vor allem Deutsche sehen die Unabhängigkeit der Notenbank bedroht, und damit ihr größtes Kapital: das Vertrauen. Zudem helfe die EZB regional und verschiebe Kosten und Risken der Eurorettung in den Norden. Die EZB beteuert, sie betreibe Geldpolitik und keine verbotene Staatsfinanzierung. Wie plausibel sind ihre Argumente?

Den Keilriemen reparieren. Auch wenn eine Notenbank nur Leitzinsen ändert, beeinflusst sie damit die Finanzlage der öffentlichen Haushalte. Zudem kauft sie auf dem offenen Markt laufend Staatsanleihen. Entscheidend ist, dass das Geldwertziel (oder die Stabilität des Finanzsystems) im Vordergrund steht und alles andere nur „Nebenwirkungen“ sind. Nun erklärt die EZB: Der „Transmissionsmechanismus“ ist gestört, sie muss ihn reparieren. Was heißt das? Wenn Frankfurt die Zinsen senkt, soll auch ein kleiner Unternehmer in Sizilien davon profitieren.

Das funktioniert aber nicht, wenn die Risikoaufschläge in Italien hoch bleiben oder steigen. So erklärt sich auch, wieso die steigende Zentralbankgeldmenge nicht über Kreditschöpfung die Geldmenge im Umlauf erhöht, was Inflation auslösen könnte. Künftig könnte die Zentralbank aber eine Teuerung bremsen wollen und käme auch damit nicht durch. Deshalb muss sie den Keilriemen flicken – Geldpolitik! Die Gegner des Programms geben die Störung zu. Sie liege an den maroden Staaten und Banken. Dagegen helfen Kredite vom ESM oder Regeln zum Abwickeln von Instituten. Wohl wahr, erwidern die EZB-Apologeten. Aber wenn es diese Werkzeuge noch nicht gibt, soll die Zentralbank dann zuschauen?

Gutes und schlechtes Gleichgewicht. Das Herzstück der EZB-Verteidigungslinie sind die „multiplen Gleichgewichte“. Das klingt verwirrender, als es ist. Im einfachen Modell, um das es hier geht, gibt es nur zwei Szenarien: ein gutes und ein schlechtes. Das gute ist allgemein bekannt: Auf dem freien Markt bildet sich ein Preis, der den Markt „räumt“. Der Zins einer spanischen Staatsanleihe hängt dann ab vom Ertrag einer vergleichbaren risikolosen Anlage und der Wahrscheinlichkeit, dass der spanische Staat bankrottgeht. Was, wenn die EZB als allmächtiger Marktakteur de facto einen Mindestzins festlegt, der unter dem Gleichgewichtszins liegt? Die Investoren wollen laufend verkaufen, die EZB kauft und bläht so die Geldmenge auf.

Falsches Szenario, sagen die EZB-nahen Ökonomen. Denn die Wahrscheinlichkeit, dass ein Staat pleitegeht, hängt auch umgekehrt vom Zinssatz ab. Steigen die Zinsen plötzlich stark, erwarten die Investoren einen Bankrott und kaufen keine neu platzierten Anleihen mehr. Damit kann die Regierung auch die alten Schulden nicht mehr weiterwälzen. Die Pleite-Prophezeiung erfüllt sich von selbst, ohne dass sich die Fundamentaldaten geändert hätten. Das passiert, wenn übertriebene oder irrationale Erwartungen auftauchen, wie 2012 das „Gerücht“, die Eurozone könnte auseinanderbrechen. Nach solchen „Schocks“ erfüllt sich die Pleite-Prophezeiung von selbst: Die Volkswirtschaft bleibt im neuen, schlechten „Gleichgewicht“ stecken. Dieses Marktversagen verhindert die EZB, indem sie garantiert, dass immer das gute Szenario eintritt.

Aber, fragen die Kritiker: Wer sagt denn, dass Ängste vor dem Zerfall der Eurozone „irrational“ sind? Und selbst wenn: Wer sagt, dass die Spreads im Frühsommer 2012 nicht nur den begründeten Verdacht reflektierten, dass Rom und Madrid die nötigen Reformen nicht anpacken? An welchem Punkt der Zinskurve „weiß“ die EZB, dass ein Land ins schlechte Szenario kippt? Ist sie schlauer als der Markt?

Nur unter Bedingungen. Auch um solche Zweifel einzudämmen, hat die EZB Bedingungen definiert. So muss der Staat, für den sie interveniert, weiter Zugang zum Bondmarkt haben. Damit fällt Griechenland weg, wo die EZB der einzige Käufer wäre – eindeutig Staatsfinanzierung. Wenn die EZB aber Spanien oder Italien ein Kaufversprechen für künftige Emissionen gibt, liegen die Dinge nicht so klar. Alles hängt davon ab, ob sie im Einklang mit „freiem Wettbewerb“ agiert, wie es in den Statuten heißt. Konkret: Ob sie im Fall des Falles zum Preis auf dem Sekundärmarkt oder zu einem höheren, fiktiven Preis kauft. Der Ökonom Harald Uhlig zeigt, dass die EZB dann marktkonform handelt, wenn sie einen relevanten Teil – zum Beispiel ein Fünftel – des Volumens dem freien Handel überlässt.

Das passt aber nicht zum Wörtchen „unbegrenzt“. Die EZB quittiert den Vorschlag mit Achselzucken: Sie kaufe ja nur Anleihen, die in spätestens drei Jahren auslaufen, so vermeide sie Verzerrungen. Als beste Absicherung sieht sie, dass sie nur jenen Staaten helfen will, die sich dem Rettungsschirm ESM unterwerfen. Was aber, bohren Kritiker nach, wenn ein Staat dessen Auflagen nicht erfüllt? Dann muss die EZB doch nach der Keilriemen-Logik erst recht Feuerwehr spielen. So dreht sich der Streit im Kreis. Ein Fazit aller: Das OMT-Programm funktioniert „unheimlich“ gut. Es birgt große Gefahren. Und alle hoffen, dass die EZB ihre kühnen Versprechen nie erfüllen muss.

("Die Presse", Print-Ausgabe, 08.09.2013)

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