Der Fluch der Flucht des Kapitals

Berlin. Eine gewaltige Menge an Liquidität stellte die Europäische Zentralbank (EZB) am Mittwoch bereit: Mit 530 Milliarden Euro haben sich die Geschäftsbanken bei diesem zweiten Drei-Jahres-Tender eingedeckt. Was aber passiert mit dem Geldsegen? Die EZB-Daten für 2011 liefern ein überraschendes Ergebnis: In Summe saugte das monetäre Herz der Eurozone mehr Mittel auf, als es in die Banken pumpte (siehe Grafik). Denn diese haben in noch größerem Ausmaß überschüssige Liquidität bei der EZB hinterlegt. Sind es dieselben Institute, die das neue Geld im Kreis laufen lassen? In Frankfurt heißt es: Es gibt kaum Überschneidungen zwischen Gebern und Nehmern.

Des Rätsels Lösung: Es sind vor allem die Banken im Süden der Eurozone, die dankbar zugreifen. Vom Dezember-Angebot holte sich allein Italien fast ein Viertel. Die EZB will eine Kreditklemme im Süden verhindern. In den Olivenländern (und Irland) sind viele Geldhäuser vom Interbankenmarkt abgeschnitten, können also ihre Bedarfsspitzen nicht mehr durch Ausleihungen bei Kollegen abdecken. Die natürliche Folge wäre, dass sie weniger Kredite vergeben und damit die Rezession verschärfen. Um das zu verhindern, springt das Eurosystem ein.

Kein Run auf Staatsanleihen

Mehr als genug Liquidität haben hingegen viele gesunde Banken im Zentrum der Eurozone. Sie stoppen ihre Refinanzierungsgeschäfte bei der Notenbank oder erhöhen dort ihre Reserven. Nur wenige nehmen an den Auktionen teil. Dabei wäre es ein schönes Geschäft, mit dem billigen Geld hochverzinste italienische oder spanische Staatsanleihen zu kaufen. Aber sie müssten dafür einen hohen Anteil an Eigenkapital unterlegen – und daran mangelt es auch noch den solidesten Häusern. Die Folge: Von Dezember auf Jänner hat sich der Bestand an Euro-Staatsanleihen bei den Banken der Eurozone kaum verändert.

So wie den Banken mit der Liquidität, so ergeht es ihren Heimatländern mit dem Kapital. Die Peripheriestaaten leiden unter einer massiven Kapitalflucht. Großanleger laufen sichere Häfen an, vor allem deutsche Staatsanleihen. Auch viele Südländer misstrauen ihren Banken und investieren ihr Geld lieber im Ausland. Das schafft große Ungleichgewichte, nicht mehr nur in den Leistungsbilanzen, sondern auch in den Zahlungssalden.

Die heute hoch verschuldeten Länder ließen die Löhne weit stärker steigen als die Produktivität. Von 1995 bis 2008 erhöhten sich die Preise für eigene Güter und Leistungen in Südeuropa um 40 bis 70 Prozent, in Deutschland hingegen nur um neun Prozent (siehe Grafik). Damit konnten sich die Deutschen auf den Weltmärkten behaupten und legten im Wettbewerb innerhalb des Währungsraums kräftig zu – nicht wegen einer extremen Lohnaskese, sondern weil es die anderen so übertrieben und immer höhere Leistungsbilanzdefizite zuließen (siehe Grafik).

Zahlungssalden aus dem Ruder

Doch ein steter Zufluss an Kapital, vor allem aus Nordeuropa, glich die Lücke in den Zahlungssalden aus. Die Immobilienblase in Spanien wurde auch mit ausländischem Geld aufgebläht. Finanzinvestoren erlaubten der griechischen Regierung, sich praktisch ohne Risikoaufschlag zu verschulden. Nun ist die Schubumkehr da: Das Kapital ergreift die Flucht. Die hohen Defizite erfassen auch die Zahlungssalden zwischen den Euronotenbanken.

Für Ifo-Chef Hans-Werner Sinn bergen sie ein zusätzliches Risiko für den deutschen Steuerzahler. Vertreter der EZB und viele Ökonomen halten das für einen Denkfehler. Unbestritten ist das vergemeinschaftete Risiko, das sich aus der generösen Bereitstellung von Zentralbankgeld für Banken in Not ergibt. Zwar werden die Refinanzierungskredite von nationalen Notenbanken vergeben. Aber sollte ein Institut Pleite gehen, muss das gesamte Eurosystem geradestehen, jedes Land entsprechend seinem Kapitalanteil.

Eine einfache Lösung für die Eurokrise sieht auch die EEAG-Gruppe nicht. Dieses Oktett von Ökonomen aus ganz Europa hat diese Woche in Berlin seinen Jahresbericht präsentiert. Auch sie sagen: Die Krisenstaaten müssen Löhne und Preise nach unten korrigieren, um wieder wettbewerbsfähig zu werden. Eine solche „innere Abwertung“ führte vor der Krise schon Deutschland in Bezug auf die Eurozone durch – wenn auch nur implizit und unter weit komfortableren Bedingungen.

Pfandbriefe als Heilmittel

Aber dieser Weg sei nicht nur schmerzhaft und voller Gefahren, sondern auch zu lang, um allein auf ihn zu setzen. Deshalb müsse es auch Maßnahmen geben, die dem Vertrauensverlust kurzfristig entgegenwirken. Eurobonds lehnen die EEAG-Volkswirte wegen fataler Fehlanreize für hoch verschuldete Staaten ab. Aber sie lassen mit einer Alternative aufhorchen: kurzfristige Pfandbriefe, die zwar jeder Staat für sich auflegt, die aber so standardisiert sind, dass es kaum Zinsdifferenzen gibt. Zu besichern wären sie mit vorrangigen Ansprüchen auf künftige Steuereinnahmen oder mit staatlichen Immobilien, was eine zentrale Stelle überwacht. Solche Papiere könnten gut als Sicherheiten für geldpolitische Maßnahmen dienen – besser als Anleihen von Krisenstaaten, deren Risiko in den Bilanzen der Banken schlummert und immer neues Misstrauen weckt.

("Die Presse", Print-Ausgabe, 03.03.2012)