Jeden Montag präsentiert die „Nationalökonomische Gesellschaft“ in Kooperation mit der „Presse“ aktuelle Themen aus der Sicht von Ökonomen. Heute: Überlegungen zur Niedrigzinspolitik der EZB.
Vor ziemlich genau zehn Jahren leitete die Europäische Zentralbank (EZB) mit einer Reihe von Zinssenkungsschritten eine von ihrem Ausmaß und ihrer Dauer her noch nie dagewesene Niedrigzinsphase ein, die mittlerweile sogar zu Negativzinsen für einige Finanzinstrumente geführt hat. Zusätzlich hat die EZB mit der Durchführung massiver Anleihekaufprogramme ebenfalls geldpolitisches Neuland betreten. Es besteht zwar weitgehend Einigkeit darüber, dass diese Maßnahmen eine schlimme Rezession in Folge der Finanzkrise von 2008 verhindert haben, doch viele Menschen haben sich noch wesentlich stärkere Wachstumsimpulse durch die extrem lockere Geldpolitik erwartet. Und viele fragen sich auch heute, warum diese Geldpolitik nicht wirkt. Warum bleiben zusätzliche Investitionen trotz der extrem niedrigen Geldmarktzinssätze aus? Dieser Beitrag versucht die Wirkungsweise der Niedrigzinspolitik der EZB zu analysieren und mögliche Wege zu ihrer Stärkung aufzuzeigen.
Ein sehr naheliegender Erklärungsansatz beruht auf der Annahme, dass nach der Finanzkrise die erwartete wirtschaftliche Rentabilität der Investitionen so stark gesunken ist, dass es einfach auch bei Nullzinsen zu wenige rentable Investitionsprojekte gibt, d.h. Projekte, die zumindest in der Lage sind ihre reinen Investitionskosten zu verdienen. Angesichts des enormen technologischen Fortschritts im Bereich der Digitalisierung aber auch in Bereichen der Medizin oder der Umwelttechnik während der letzten zehn Jahre erscheint dieser Erklärungsansatz wenig plausibel zu sein. Man muss zumindest davon ausgehen, dass dieser Effekt das oben beschriebene Phänomen nicht vollständig erklären kann.
Kosten für Bank
Ein weiterer – in der medialen Diskussion oft übersehener – Erklärungsansatz beruht auf der Preisbildung für Kredite auf den Finanzmärkten, im Wesentlichen im Banken- und im Anleihemarkt. Die Schlüsselüberlegung liegt in der Analyse der Kostenstruktur einer kreditgebenden Bank. Wenn man Fixkostenbeiträge und Transaktionskosten vorerst ausblendet, entstehen der Bank zunächst Kosten aus der Refinanzierung des Kreditbetrags. Diese Refinanzierungskosten entsprechen in etwa dem risikolosen Zinsniveau, das in allen geldpolitischen Modellen die zentrale Steuerungsgröße ist. Dieses risikolose Zinsniveau kann durch die Leitzinsen der EZB nahezu 1:1 gesteuert werden.
Der ökonomische Blick
Jeden Montag gestaltet die „Nationalökonomische Gesellschaft" (NOeG) in Kooperation mit der "Presse" einen Blog-Beitrag zu einem aktuellen ökonomischen Thema. Die NOeG ist ein gemeinnütziger Verein zur Förderung der Wirtschaftswissenschaften.
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Aber einer Bank entstehen auch Kosten durch Kreditausfälle. Selbst bei der Finanzierung im Durchschnitt rentabler Projekte, kann es bei einem kleinen Teil der Projekte zu Insolvenzen oder anderen Kreditausfällen kommen. Die Bank wird auf jeden Fall eine Risikoprämie zur Abdeckung dieses Risikos verlangen. Diese Risikoprämie hängt wiederum von zwei Einflussfaktoren ab: Zum einen von der objektiven Höhe des Risikos und zum anderen vom Marktpreis des Risikos, der sich aus der aggregierten Risikobereitschaft aller Akteure auf den Finanzmärkten ableitet. Und genau diese beiden Einflussfaktoren haben im letzten Jahrzehnt zu einer starken Erhöhung der Risikoprämien geführt!
Politische Verwerfungen
Zunächst ist das objektive Risiko in der europäischen Wirtschaft gestiegen. In einer ersten Phase waren dafür noch die unmittelbar durch die Finanzkrise entstandenen Verwerfungen verantwortlich. Aktuell sind es aber vor allem politische Faktoren (Brexit, Migration, Terror,…), die risikoerhöhend wirken. Es gibt aber auch empirische Evidenz, dass der Marktpreis des Risikos ebenfalls gestiegen ist. Es gab durch Lerneffekte vielfach geänderte Nutzen- bzw. Präferenzeinstellungen bei Investoren, die oftmals auch zu irrationalen Übertreibungen (z.B. gar kein Risiko nehmen zu wollen) geführt haben. Dies wurde durch zahlreiche regulatorische Maßnahmen (z.B. Eigenkapitalvorschriften von Basel III, Veranlagungsvorschriften für Pensionskassen und öffentliche Gelder) erheblich verstärkt. In Summe wirken aber alle Einflussfaktoren in die entgegengesetzte Richtung der EZB-Politik.
Wir befinden uns offenbar in einer Situation, wo selbst eine extreme Niedrigzinspolitik gerade noch ausreicht, die Effekte der gestiegenen Risikoprämien auszugleichen. Die klassische Geldpolitik verpufft, weil Risiko und Marktpreis des Risikos stärker steigen. Dazu kommen noch zwei kontraproduktive Feedbackeffekte: Zum einen erhöht die ebenfalls von der EZB ausgehende (aus Stabilitätsgründen kurzfristig sogar notwendige) Regulierung durch erhöhte Kapitalanforderungen den Marktpreis des Risikos. Zum anderen führt eine lange Zeitspanne mit sehr niedrigen Zinsen zu vielen Investitionen, die nur mit niedrigen Zinsen rentabel sind. Steigende Zinsen würden bei variabel verzinsten Krediten häufig desaströs wirken, was wiederum das objektive Risiko im Markt erhöht.
Kaufprogramme der EZB werden konterkariert
Was könnte die EZB tun, um diesem Dilemma zu entkommen? In Zukunft wird der Fokus wohl vermehrt auf der Steuerung der Risikoprämie liegen müssen. Vor allem gilt es die kontraproduktiven Feedbackeffekte zu verringern. Man könnte durch eine intelligente Deregulierung der Eigenkapitalvorschriften für Banken deren Risikokosten senken und gleichzeitig das risikolose Zinsniveau wieder auf ein „normales“ Niveau zurückführen. Viel schwieriger ist es aber für die EZB, die Höhe des objektiven Risikos zu steuern.
Sicherlich wirken die Anleihekaufprogramme der EZB stabilisierend, aber diese Effekte werden durch die aktuellen politischen Entwicklungen mehr als konterkariert. Dazu braucht es langfristige Maßnahmen in der Fiskalpolitik, etwa durch stabilisierende Ausgaben für Bildung, Forschung und Entwicklung oder aber auch durch Vermeiden gefährlicher sozialer Spannungen. In der Welt- und Europapolitik braucht es stabile Integrations- und Kooperationsmodelle und eine Abkehr von den Exits und anderen Rückfällen in nationalstaatliche Egoismen.
Der Autor
Stefan Pichler ist seit 2003 Professor für Banken und Finanzwirtschaft an der Wirtschaftsuniversität Wien und aktuell dort auch als Vizerektor für Forschung tätig. Er ist Mitglied der Vienna Graduate School of Finance und war in den letzten Jahren Leiter zahlreicher Forschungsprojekte im Bereich Zinsmärkte und Bankenregulierung.
