Es folgen nun hundert magere Jahre. Ehrlich?

Ökonomen malen den Teufel einer säkularen Stagnation an die Wand: eine lange Zeit ohne Wachstum, aber mit gefährlichen Blasen, hohen Schulden und enteigneten Sparern. Aber muss das so sein?

A demonstrator holds a placard that reads 'Help!' against a statue of Winston Churchill during an anti-austerity protest in central London
A demonstrator holds a placard that reads 'Help!' against a statue of Winston Churchill during an anti-austerity protest in central London
Lange Zeit ohne Wachstum – REUTERS

Die illustre Gesellschaft war erstaunlich gut gelaunt. Der Internationale Währungsfonds hatte amerikanische Ökonomen zu einer Konferenz geladen, und die Crème der Zunft gab sich ein Stelldichein. Damals, im November 2013, verkündete Lawrence Summers vom Podium aus seine These von der säkularen Stagnation. Der Mann ist nicht irgendwer: Finanzminister unter Clinton, Chefberater unter Obama, und US-Zentralbankchef wäre er um ein Haar auch geworden. Seine Botschaft: Was in Japan begonnen hat, stehe nun auch den USA und vor allem Europa bevor – eine sehr lange Zeit mit wenig oder keinem Wachstum. Was uns erhalten bleibe: gefährliche Blasen, monströse Schuldenberge und Nullzinsen, die Sparer schleichend enteignen. Das alles müsse so sein, um noch Schlimmeres, nämlich eine richtige Rezession, zu verhindern.

Keine sonnigen Aussichten also. Aber die gute Stimmung unter der Anwesenden konnte das nicht trüben. Vielleicht, weil die meisten von ihnen pragmatische Keynesianer sind. Die Arzneien ihres Übervaters, eigentlich als Akuttherapie gegen schwere globale Krisen verschrieben, finden sie nun einfach in eine dauerhafte Empfehlung an Politiker und Notenbanker umgedacht. Die Sparsamkeit, des Bürgers private Tugend, entpuppt sich als öffentliches Laster. Verschwendung auf Pump erweist sich als Gebot der Stunde, des Jahres, des Jahrhunderts. Eine provokante These, die rasch auf Widerstand stößt. Pro und Kontra schaukeln sich hoch, die Debatte heizt sich auf. Auch auf der Volkswirtschaftlichen Tagung der Österreichischen Notenbank (OeNB) war sie in der vergangenen Woche großes Thema.

Als Schlagwort ist die säkulare Stagnation längst über die akademischen Zirkel hinaus populär geworden. Es macht raunend die Runde – obwohl viele gar nicht wissen, wie die Volkswirte ihren grimmigen Pessimismus begründen. Dazu muss man ihnen kurz in ihre ideale Modellwelt folgen. Im Kern geht es um den „natürlichen Zinssatz“. Er sei, verkündete Summers, unter null gefallen. Was bedeutet das? In jedem Markt gibt es einen Preis, bei dem sich Angebot und Nachfrage ausgleichen. Der Preis von Kapital ist der Zins. Anbieter sind hier die Sparer, Nachfrager die investierenden Unternehmen (und der Staat). Beim Gleichgewichtspreis herrscht Vollbeschäftigung – da wollen wir hin.

Nun hat dieser vereinfachte Modellmarkt einen Haken, der ihn etwas weltfremd macht: Es gibt auf ihm weder Geld noch Banken. Die Akteure tauschen Realkapital, also Naturalien aus. Tatsächlich leben wir aber in einer Gesellschaft, in der die Banken Geld schaffen – zuerst die Zentralbank, vor allem aber die Geschäftsbanken, indem sie Kredite vergeben. Das Modell sagt uns nicht, wie hoch der natürliche Zins in unserer echten Welt ist. Nur eine fiktive Auktion könnte ihn ermitteln. Stattdessen schätzen Notenbanken ihn irgendwie ab und legen einen Leitzins fest. Daraus ergibt sich ein realer Marktzins (nach Abzug der Inflationsrate), der dem Zins im Gleichgewicht hoffentlich nahekommt.

Der verflixte Zins. Nun klärt uns Summers auf: Der Gleichgewichtszins ist unter null gefallen, irgendwann in den Nullerjahren. Aktuell liege er bei minus zwei oder drei Prozent. Der Grund: Es wird, warum auch immer, zu viel gespart und zu wenig investiert. Wir sitzen in der Liquiditätsfalle. Zuerst hat das niemand gemerkt. Doch inzwischen wissen die Zentralbanker die Zeichen zu deuten – und stecken in einem Dilemma: Sie können den Leitzins nicht unter null drücken. Denn dann würde es attraktiv, Bargeld zu Hause zu horten.

Um das zu verhindern, müsste man es schon verbieten. Nobelpreisträger Paul Krugman, ein Mitstreiter von Summers, hat diese Tyrannei zum höheren Wohl aller in seinem Blog unumwunden gefordert. Eben deshalb läuten bei vielen die Alarmglocken, wenn die Politik das Bargeld mancherorts in die Defensive drängt – wenn auch, zumindest offiziell, aus anderen Gründen, nämlich um Geldwäsche und Schwarzmarkt zu bekämpfen.

Aus heutiger Sicht jedenfalls ist bei null das Ende der Fahnenstange. Damit ist der Gleichgewichtszins, bei dem möglichst viele einen Job haben, nicht erreicht. Den Zentralbanken bleibt nur, alle Zinsen auf Dauer so niedrig wie möglich zu halten. Parallel dazu sollte der Staat auf Teufel komm raus investieren und sich dafür verschulden.

Nun kann man zu Recht fragen: Ein negativer Zins, was soll denn das? Er würde ja bedeuten, dass der Schuldner vom Geldgeber noch etwas dazubekommt, statt ihm Zinsen zu zahlen. Dann rechnen sich auch verrückte Projekte, wie die Einebnung der Alpen, um uns Pässe und Tunnels zu ersparen. Der Gleichgewichtszins könne also nie lange unter null bleiben. Das Problem dabei: Mit „Zins“ ist hier eine risikolose Rendite gemeint, etwa für Anleihen eines höchst soliden Staates. In der Realität kommt bei jedem Kredit ein Risikoaufschlag dazu. Der tatsächlich gezahlte Zinssatz bleibt also positiv.

Lob der Blase. Nicht nur Japan muss als Beispiel für die Tücken einer säkularen Stagnation herhalten. Vielleicht gibt es sie auch in den USA schon länger. Seit Reagans Zeiten gab es immer wieder Blasen. Während sie sich füllten, herrschte fast Vollbeschäftigung, aber der Inflationsdruck blieb verdächtig gering – ein Indiz dafür, dass die Kapazitäten nicht ausgelastet waren. Die Blase wirkte demnach wie ein Ventilator, der darüber hinwegtäuscht, dass kein Wind mehr weht. Was den kühnen, typisch amerikanischen Schluss zulässt: Wir brauchen Blasen, um ein Abrutschen in die Rezession zu verhindern – auch wenn wir am Ende immer schmerzhaft auf die Nase fallen. Damit wäre aber auch eine bessere Regulierung der Finanzmärkte nur hinderlich.

Wer als Optimist solch zynischen Konsequenzen nicht folgen will, muss die Theorie in ihrem Kern angreifen: Noch nie in der Geschichte ist der natürliche Zins unter die Nulllinie gerutscht. Warum ausgerechnet jetzt? Summers und Konsorten müssen plausible Ursachen mitliefern. Auch darüber wird nun intensiv diskutiert.

Das Bauchgefühl der Wohlstandsbürger lässt sich so in Worte kleiden: Wir haben eigentlich schon genug und geben uns deshalb mit weniger Wachstum zufrieden – siehe dazu den Essay auf Seite 17. Weil aber traditionelle Ökonomen mit Psychologie wenig am Hut haben, folgen sie einer anderen Fährte: Die Alterung unserer Gesellschaft sei schuld an der Misere. Für die Unternehmen nimmt die Zahl der Kunden nicht mehr zu. Entsprechend träge investieren sie.

Fürs lange Alter sparen. Mit den Sparern hat sich vor allem Carl Christian von Weizsäcker beschäftigt. Als einer der raren Herolde der Summers-These im deutschsprachigen Raum hat er seinen Beitrag fürs trübe Tableau auf der OeNB-Tagung präsentiert: Wir leben erfreulicherweise immer länger. Das Pensionsalter verschiebt sich nicht im gleichen Ausmaß und Tempo nach oben, was uns einen längeren Lebensabend beschert. Den müssen wir aber finanzieren. Dazu legen wir in in unserem Erwerbsleben mehr zur Seite und verzichten auf raschen Konsum. Rechnerisch kommt Weizsäcker schon heute auf eine erforderliche Sparquote von 30 Prozent – und dort liege sie auch, wenn man die Pensionsversicherung und den aufs Alter entfallenden Teil der Krankenversicherung einrechnet. Dei Ersparnisse steigen also, während die Investitionen sinken. Die Kurven verschieben sich, der natürliche Zins rutscht ab, womöglich unter null – was zu beweisen war.

Die zweite oft genannte Ursache ist der technische Fortschritt. Das erscheint auf den ersten Blick weit weniger plausibel. Bisher war Innovation doch stets ein Treiber für Produktivität, Investitionen und Wachstum. Doch mit der Digitalisierung wachsen die Zweifel. Die Preise für Computer, Handys und Software fallen. Der Zugang zu Informationen oder Musik ist oft sogar gratis. Die neuen Stars der Unternehmenswelt müssen selbst relativ wenig investieren. „Auch wenn Amazon ein Logistiklager baut“, gibt Weizsäcker zu bedenken, „gleicht das nicht die vielen kleinen Buchhändler aus, die ihre Läden zusperren und gar nicht mehr investieren.“ Tech-Konzerne wie Google oder Apple sitzen auf riesigen Cashbeständen. Sie gehören also eher zu den Sparern als zu den Investoren. So haben sich die Verkünder der säkularen Stagnation in einer Festung aus Argumenten verschanzt.

Doch die wichtigste Flanke ist ungeschützt: Der natürliche Zins unter null lässt sich nicht beweisen. Damit fällt es liberalen, angebotsorientierten Ökonomen leicht, wie gewohnt zu kontern: Wir hatten eine schwere Finanz- und Schuldenkrise. Nach solchen Einbrüchen braucht es lang, bis die Dinge wieder ins Lot kommen: Banken müssen ihre Bilanzen bereinigen und ihr Kapital stärken. Staaten und Private müssen ihre Schulden abbauen. Erst wenn diese Gesundung gelungen ist, fassen Unternehmen wieder Vertrauen in die Zukunft und investieren.

Geduld als Gegenappell. Der größte Fehler wäre aus dieser Sicht, jetzt die Geduld zu verlieren und den Ratschlägen der düsteren Propheten zu folgen: noch mehr Schulden, noch mehr unkonventionelle Geldpolitik, die Anleger in Aktien und Immobilien treibt und neue Blasen aufbläht. Das hieße Öl ins Feuer gießen. Auch für diese vertraute Gegenthese muss Japan als abschreckendes Beispiel herhalten: Warum haben sich die Japanernicht aus ihrer Dauerflaute befreit? Eben weil sie nicht saniert, sondern ihre Probleme eilends zugedeckt und verschleppt haben.

Geduld sei also das Gebot des Jahrzehnts. Oder eine andere Form von Ungeduld, bei temperamentvollen Naturen wie Hans-Werner Sinn. Dem Ifo-Chef geht die Korrektur in Europa nicht radikal genug. Staaten und Notenbanken hätten nach der Krise die Banken und Kapitalanleger geschont und die Haftung auf den Steuerzahler abgewälzt, schrieb Sinn in einem Brief an Weizsäcker. „Weil die Entwertung des Kapitals begrenzt wurde, blieben die Renditen zu niedrig, als dass ein neuer Investitionsschub hätte entstehen können.“ Also: Banken, Firmen und Staaten pleitegehen lassen. Denn Buchverluste „heißt ja nicht, dass die finanzierten Gebäude oder Maschinen verfallen. Es heißt nur, dass neue Investitionen wieder rentabel werden“.

Weizsäcker hat sich von diesem Brief nicht bekehren lassen. In Wien sprach er vom „anmaßenden Wissen“ jener Kollegen, die glauben, nur ein ungebremster Absturz könne die innovativen Kräfte entfesseln: „Das ist eine sehr riskante Strategie.“ So bezichtigen beide Lager einander, mit ihren Mitteln die Probleme zu verschärfen, die sie lösen wollen. Ein gedankliches Patt, die Stagnation in der Volkswirtschaftslehre.

Dass es in der Wirtschaft selbst nicht dazu kommen muss, dafür haben die Gegner der These noch ein prächtiges historisches Argument. Denn Summers hat die säkulare Stagnation nicht erfunden, sondern nur aus der Mottenkiste geholt. Der US-Ökonom Alvin Hansen prophezeite sie schon 1938 – und lag damit spektakulär daneben. Sein Buch zum Thema erschien zum denkbar unpassendsten Termin, am Beginn einer über drei Jahrzehnte dauernden Periode mit Wachstumsraten von durchschnittlich fünf Prozent.

Dafür sorgten nicht nur die US-Kriegswirtschaft und der Wiederaufbau in Europa, sondern auch ein Produktivitätsschub, der in den Zwanzigerjahren begann und den Hansen übersehen hatte. So dürfen auch wir Heutigen hoffen, dass eine friedliche Dynamik des Weltlaufs die Kassandrarufe mancher Ökonomen Lügen strafen wird.

Geschichte

1938 schrieb der US-Ökonom Alvin Hansen das Buch „Full Recovery or Stagnation?“. Darin entwarf er die These einer säkularen, also sehr lang dauernden Stagnation.

Ende 2013 nahm Larry Summers die Idee wieder auf. Seitdem beherrscht sie die ökonomische Diskussion.

Wichtige Beiträgestammen von Paul Krugman, dem früheren Fed-Chef Ben Bernanke und dem deutschen Ökonomen Carl Christian von Weizsäcker.

("Die Presse", Print-Ausgabe, 21.06.2015)

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