Deflationsdebatte: Replik auf Peter Michael Lingens

Zwischen sinkenden Preisen und Helikopter-Geld. Warum "Quantitative Easing" in Europa vor allem ein politisches Problem ist.

Peter Michael Lingens beschäftigt sich in der heutigen Ausgabe der Presse in einem Gastkommentar ("Bekenntnisse eines Deflations-Ängstlichen") mit einem meiner Artikel von Anfang Jänner ("Niemand muss die Deflation fürchten"). Ich möchte mich für die Kritik und die Argumente bedanken - und auch (und vor allem) für den sachlichen Ton des Kommentars. Ich würde mir wünschen, dass jede Debatte zum Thema so gesittet verlaufen würde.

Hier im Blog habe ich den Vorteil, keinen Platzbedingungen unterworfen zu sein. Zudem muss ich Lingens' Argumente nicht zusammenfassen, sondern kann sich unverfälscht wiedergeben - und darauf antworten. Und genau das werde ich jetzt machen. Vorweg will ich nur schicken: Ich verstehe die Argumente für die "Deflationsangst" - die Wirtschaftskrise ist sogar inhärent deflationär. Mein Argument, dass man die Deflation trotzdem nicht fürchten muss, fußt auf drei Pfeilern:

Erstens (und das ist das wichtigste Argument) haben die Zentralbanken nicht nur die Mittel sondern auch den Willen, Deflation bis zum letzten Geldschein zu bekämpfen. Niemand zweifelt an der Entschlossenheit der "Währungshüter", Geld im Notfall aus dem Hubschrauber abzuwerfen wenn sie sich davon Inflation versprechen.

Glauben Sie aber nicht mir, glauben Sie Ben Bernanke:

»But the U.S. government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost. By increasing the number of U.S. dollars in circulation, or even by credibly threatening to do so, the U.S. government can also reduce the value of a dollar in terms of goods and services, which is equivalent to raising the prices in dollars of those goods and services. We conclude that, under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation.«

Ben Bernanke

Zweitens sehe ich aus der Perspektive von Privatpersonen kaum und aus der Perspektive von Sparern wenig Probleme mit Deflation. Diese trifft Schuldner freilich am schlimmsten - und da die aktuelle Krise auch eine Staatsschuldenkrise ist, kann man sich vorstellen, dass die Angst vor Deflation für Politiker durchaus real ist.

Drittens mag es in der Eurozone inzwischen eine leichte Deflation geben - sogar in Deutschland. Aber in Österreich sind wir weit davon entfernt und "genießen" weiterhin die höchste Teuerungsrate in der Eurozone.

Lingens' Kritik

Kommen wir aber nun zu Lingens' konkreter Kritik.

Lingens:

Niemand müsse die Deflation fürchten“, hat Nikolaus Jilch die „Presse“-Leser am 8. Jänner vor herrschender Deflationspanik gewarnt. „Panik“ ist in der Tat verfehlt: Kritische Deflation – eine Abwärtsspirale, bei der sinkendes Wirtschaftswachstum und steigende Arbeitslosigkeit einander wechselseitig verstärken – ist in der Eurozone vorerst nicht gegeben. Dies aber nicht einmal zu fürchten, halte ich – wie auch der britische „Economist“ oder die „Financial Times“, der Internationale Währungsfonds oder die Europäische Zentralbank – für unvorsichtig.

Jilch:

Wir sind uns also einig, dass es in der Eurozone keine sich selbst verstärkende Deflations-Spirale gibt. Ich habe ich nicht geschrieben, dass man die Deflation nicht "befürchten" muss. Befürchten darf man sie - sie ist ja offiziell sogar schon da. Aber zum Fürchten ist sie nicht. Paradoxerweise steigt die Gefahr einer echten Deflationsspirale aber, wenn man sich zu sehr fürchtet. Die Zentralbanken achten nämlich viel stärker auf die "Inflationserwartungen" als auf die tatsächlichen Inflationsraten. Soll heißen: Solange die Menschen von steigenden Preisen ausgehen, ist für die Notenbanken alles in Butter. Erst wenn die Erwartungen "entankert" werden, ist Zeit zu handeln. Dass meine Argumente denen von "Economist" und "FT" widersprechen weiß ich - aber damit kann ich gut leben. Dem Internationalen Währungsfonds traue ich keinen Zentimeter über den Weg - aber das ist ein anderes Thema.

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Lingens:

Jilch unterscheidet zwischen guter und schlechter Deflation und sieht nur gute: Der Preisrückgang im Süden der Eurozone, so folgt er der Argumentation des ehemaligen EZB-Chefvolkswirts Jürgen Stark, sei „unvermeidlich, weil das Preisniveau in Krisenländern wie Griechenland sich anpassen muss“. Es handle sich also in Wahrheit um einen „Gesundungsprozess“.

Jilch:

Hier muss ich ein bisschen korrigieren. "Gute" Deflation gibt es, wenn Preise aufgrund von steigender Effizienz oder Konkurrenz fallen (siehe Computerindustrie, Solarpanels etc.) "Schlechte" Deflation ist der bereits beschriebene Prozess einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale. Die "griechische" Deflation hat weder mit dem einen noch mit dem anderen zu tun, sondern mit den internen Widersprüchen in der Eurozone. Oder anders gesagt: Die Drachme ist gegenüber der D-Mark stark überbewertet - wir können es nur nicht sehen. Der "Gesundungsprozess" ist ein anderes Wort für diese Wechselkursanpassung innerhalb der Eurozone, die als Grundlage für ein zukünftiges Funktionieren dieser Währungsunion gesehen werden kann. 

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Lingens:

Elemente einer solchen Gesundung sehe ich auch: So sind überall im Süden die überhöhten Löhne gesunken, was voran Dienstleistungen verbilligt hat. Schon zuvor hat das Platzen der Immo-Blase die Wohnungs- und damit Mietpreise abstürzen lassen. Letzteres hat die Inflationsrate am meisten gesenkt, signalisiert aber leider kein gestärktes Wirtschaftsgeschehen.

Jilch:

Vollkommen richtig! Das Platzen einer Blase zeigt, dass billiges Geld die Inflation (Ausweitung der Geldmenge) angetrieben hat, bis das Kapital derart stark fehlinvestiert war, dass die Blase platzen müsste. Das lehrt uns, was gerne vergessen wird: Weder Deflation noch Inflation finden in einem Vakuum statt, sie bedingen einander. Wenn nach dem Platzen einer inflationären Blase die Deflationsgefahr steigt ist das nur ein Hinweis auf die Größe der vorangegangenen Inflationären Übertreibung. 2008 war die Folge von 2000. 2015 herrscht wieder Deflationsangst - dreimal dürfen wir raten, was nach dieser Deflation kommen wird. Wie Lingens allerdings richtig sagt, ist die Wirtschaft von der letzten Krise offenbar derart mitgenommen, dass die Korrektur noch immer nicht zu Ende ist (in der Realwirtschaft).

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Lingens:

Allerdings werden aus dem Süden derzeit durchwegs positive Wachstumsraten gemeldet. Nur beherzige ich bei deren Beurteilung den Ratschlag von Josef Urschitz: „Traue keiner Wachstumsrate, die du nicht selbst nachgerechnet hast.“ Wachstumsraten errechnen sich, indem man vom nominellen Wachstum die Inflationsrate abzieht. Ist die dank Deflation negativ, so bedeutet das mathematisch, dass man sie addieren muss. Hohe Deflationsraten können den Volkswirtschaften des Südens daher unschwer erstaunliche Wachstumsraten bescheinigen.

Jilch:

Hier stimme ich zu. Und kann nur hinzufügen: "Traue auch keiner Inflationsrate, die du nicht selbst nachgerechnet hast". Die Ökonomie hat Zahlen zur Religion erhoben um "wissenschaftlicher" zu wirken. Das war ein Fehler. Zahlen sind nur ein unzureichender Behelf um die Realität greifbar zu machen. Sie mögen Trends sichtbar machen können - als absolute Orientierungspunkte sind sie aber ungeeignet.

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Lingens:

In Summe: Starks These eines „Gesundungsprozesses“ im Süden scheint mir vorerst noch ziemlich optimistisch – obwohl auch ich hoffe, dass zumindest Spanien über die Talsohle ist. Mehr als auf Stark stützt sich Jilch bei seiner Argumentation von der Gefahrlosigkeit der Deflation indes auf den Ölpreisverfall. Der hat drei Wurzeln:

Fracking, von dem ich, wie Jilch, glaube, dass es die wirtschaftliche Erholung befördern wird.
Die Weigerung der Saudis, ihre Ölförderung zu kürzen, die ich für nur vorübergehend halte.
Last but not least: die schwache Nachfrage aufgrund der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung, die Urschitz einmal mehr so besorgt wie ich einschätzt. Um Artefakte bereinigt, kann er in der Eurozone bereits seit Jahren kein Wachstum mehr sehen. Woraus zumindest ich doch die Gefahr einer Deflation ableite.

Jilch:

Ja! Ganz genau! Die EZB hält den Leitzins schon seit Jahren knapp am Nullpunkt und hat die Banken über verschiedene Vehikel (LTRO etc.) mit langfristigen, superbilligen Krediten versorgt - und trotzdem kommt es weder zu einer Zunahme der Kreditvergabe noch zu nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung. Sollen wir jetzt alle Regeln der Geldpolitik brechen, in der diffusen Hoffnung mit noch billigerem Geld nicht vielleicht doch Aufschwung zu erzeugen? Ich sehe das als hochriskant, weil die EZB im Gegensatz zur Fed oder der BoE auch mit politischen Konsequenzen rechnen muss.

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Lingens:

Bei der Berechnung der Deflation schlägt der Ölpreis mit –0,8 Prozent zu Buche. Eliminiert man ihn aus der Inflationsrate der Eurozone von –0,2, so gibt es tatsächlich keine Deflation mehr: Es verbleibt eine Inflationsrate von +0,6 Prozent. Aber muss sich deshalb tatsächlich niemand vor Deflation fürchten?

Ich bemühe für die Antwort einen Ökonomen, der bei der „Presse“ hoch im Kurs steht, nämlich Hans Werner Sinn: „Die Euro-11-Länder brauchen ein Inflationsziel von ungefähr 2,5 Prozent und darüber. Wollte man diese Inflation durch eine restriktive Geldpolitik unterbinden, so werden einige Länder zu einer zu niedrigen Inflationsrate oder gar in eine Deflation getrieben.“

Sinn wird natürlich sagen, dass sich die Situation jetzt geändert habe. Aber vielleicht findet Jilch es nicht mehr ganz so abwegig, dass die EZB in einer ölpreisbereinigten Inflationsrate von nur noch 0,6 Prozent die Gefahr einer Deflation fürchtet. Im zweiten Teil seines Textes spricht sich Jilch vehement gegen die lockere Geldpolitik der EZB und schon gar Quantitativ Easing (eine Geldpolitik der Zentralbanken für außergewöhnliche Umstände, mit der die Geldbasis ausgeweitet wird, um die Realzinsen zu senken) aus: „Das billige Geld fließt verstärkt in die Finanzmärkte und nicht in die Realwirtschaft. Die Zentralbanken heizen schon die nächste (Aktien-)Blase an.“

Jilch:

Ehrlich gesagt bin ich kein großer Sinn-Fan - und verstehe auf Anhieb auch nicht, was er mit "Euro-11-Länder" meinen könnte. Aber nicht nur Sinn, auch Paul Krugman würde das Inflationsziel der EZB gerne anheben. Von knapp unter zwei Prozent auf vier Prozent. Ich kann zu dieser Debatte nur sagen, was ich hier schon beschrieben habe: Inflationsraten sind am Ende des Tages nur Phantasiezahlen, die höchstens einen Trend vorgeben können. Die EZB hat bloß das Mandat der Preisstabilität, das konkrete Inflationsziel hat sie sich selbst gesetzt. Lustigerweise orientiert sie sich offenbar an der durschnittlichen Ausweitung er "Geldmenge" beim Gold, die rund zwei Prozent pro Jahr beträgt (aus Minen werden zur Goldmenge rund zwei Prozent pro Jahr hinzugefügt).

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Lingens:

Als Gefahr sehe ich das auch. Aber noch hält sich das Durchschnitts-KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) der Eurostocks 50 mit 15,9 in historischen Grenzen (2000 lag es bei 23,5). Und gestiegene Kurse erleichtern Unternehmen sehr wohl auch real die Finanzierung von Investitionen – wenn auch in den Vereinigten Staaten mehr als bei uns. Bei uns finanzieren nämlich vorwiegend Banken. Sie, nicht die EZB, schöpfen 90 Prozent der umlaufenden Geldmenge M3.

Ihre anhaltende Zurückhaltung bei der Vergabe von Krediten ist der simple Grund dafür, dass es trotz des billigen Zentralbankgeldes entgegen den Sorgen deutscher Ökonomen nicht zur Inflation gekommen ist. Präziser: Ein höheres Preisniveau – Inflation – ergibt sich, wenn die Nachfrage das Angebot übersteigt.

50 billige Milliarden im Rahmen einer geldpolitischen Maßnahme der Notenbank sind aber keineswegs 50 Milliarden mehr Nachfrage – die Banken haben nur die Möglichkeit, dieses Geld zusätzlich von ihr zu borgen. Doch sie borgen es nur in dem Ausmaß, in dem sie es brauchen, um vermehrte Kreditwünsche ihre Kunden zu befriedigen.

Wichtigstes Merkmal der aktuellen Krise ist leider, dass weder Private noch Unternehmer nach Krediten gieren. Daher wird nur ein Bruchteil des möglichen Zentralbankgeldes auch nachfragewirksam. Zudem steigert es die Preise nur, wenn das Warenangebot keine beliebig vermehrbare Größe ist: definitionsgemäß bei Aktien. Aber auch bei Nahrung oder Immobilien, denn weder Ackerboden noch City-Baugrund ist beliebig vermehrbar.

Jilch:

Jetzt kommen wir der Sache schon viel näher. Mein Argument für eine neue Blase basiert nicht auf den Werten der Unternehmen, sondern auf der Tatsache, dass Aktienkurse und Konjunktur sich ganz offensichtlich entkoppelt haben. Dank der verschiedenen Gelddruckprogramme ("Quantitative Easing") halten die großen Zentralbanken inzwischen alle mehr als 20 Prozent des gesamten BIPs ihrer Länder auf ihren Büchern. Um das zu bewerkstelligen haben Sie die Geldbasis (also das Geld, das von den Banken bei der Kreditvergabe um 90% gehebelt wird) brutal ausgeweitet. Alan Greenspan nennt die aufgeblähte Bilanzsumme der Fed einen "Haufen aus Zunderholz" und impliziert damit, dass diese Basisgeldmenge im Falle einer wirtschaftlichen Erholung ganz rasch zu einer hohen Inflation führen könnte.

Hier sieht man schön, wie Inflation und Deflation einander bedingen. Die Krise ist deflationär und zwar in einem Ausmaß, dass nur die Zentralbanken mit ihrer unendlichen Gelddruckfähigkeit eingreifen konnten, um schlimmeres zu verhindern. Das frische Geld klebt jetzt wie eine Tapete über den ungelösten Problemen, die wiederum in the first place von zu viel billigem Geld ausgelöst wurden - und zwar nicht erst seit 2000 sondern mindestens seit 1971. Der Unterschied ist nur, dass die Zentralbank-Intervention erstens so gewaltig wie noch nie zuvor war und zweitens offenbar auch nicht mehr so wie zuvor funktioniert.

Lingens:

Bei den meisten Waren ist es freilich umgekehrt: Es gehört zum Wesen der aktuellen Krise, dass es davon ein Überangebot gibt. Weil so viele Autos bereits auf Halde stehen, unterbieten einander die Händler im Preis. Ähnliches gilt derzeit für fast alle industriell gefertigten Güter und ist sehr wohl ein erheblicher Teil der aktuellen Deflation.

Billiges Zentralbankgeld hat offenbar nicht ausgereicht, um mehr Nachfrage zu kreieren. Weder sind Konsumenten für Einkaufskredite noch Unternehmer für Investitionskredite Schlange gestanden. Daher will die EZB den Banken jetzt Anleihen abkaufen, damit das Geld direkt auf ihren Konten landet. Wieder in der Hoffnung, dass das zu mehr Kreditverträgen führt.

Jilch:

Ein "Überangebot" führt zu sinkenden Preisen. Was daran schlimm sein soll, kann ich nicht erkennen. Die Preise sollten solange sinken, bis das Überangebot nicht mehr besteht weil die Nachfrage anzieht. Das sind ganz normale Marktvorgänge.

Dass billiges Zentralbankgeld die Nachfrage nicht kreieren kann war meiner Meinung nach schon lange klar. Man kann Nachfrage genauso wenig herbeidrucken wie Arbeitsplätze. Man erreicht höchstens einen Crack-up-Boom, eine "Katastrophenhausse".

Das neue lockere Geld wird genauso wenig helfen wie das alte lockere Geld. Es wird aber die Gefahren einer zukünftigen Inflation (auf Basis der ausgeweiteten Basisgeldmenge) erhöhen. Das mag sogar das Ziel der Notenbanken sein.

Lingens: 

Ich halte diese Hoffnung (stärkere Kreditvergabe der Banken, Anm.) angesichts des Sparpaktes zwar für übertrieben, aber in jedem Fall sind die Banken gegen Stress gestärkt. Quantitativ Easing scheint mir daher weder abwegig noch zwingend inflationär: Die Bank of England übt Quantativ Easing seit einem Jahr, die FED seit drei Jahren. Ohne gefährliche Inflation. Aber mit deutlich mehr Wachstum und deutlich weniger Arbeitslosen.

Jilch:

Staatsanleihenkäufe durch die EZB sind um einiges heikler als QE von Fed oder BoE weil Deutschland sich ihnen strikt widersetzt. Da geht es weniger um Ökonomie als um Politik. Ich bin weiterhin der Meinung, dass die EZB eine Zukunft hat - weil sie moderner ist als die Fed. Aber der Schritt zu "QE" war in meinen Augen falsch, weil er die Integrität des Eurosystems gefährdet. Einen Euro, der als Umverteilungsvehikel von Deutschland in den Rest der EU fungiert, werden die deutschen Wähler nicht ewig akzeptieren. Vor einem Grexit brauchen wir uns nicht zu fürchten - aber ein Dexit würde Schockwellen durch die Welt schicken.

Inflation ist da nur das sekundäre Thema. Wie Lingens schreibt, hat "QE" weder in den USA noch in England zu Inflation geführt - dann frage ich mich aber schon, warum "QE" bei uns ausgerechnet zur Deflationsbekämpfung eingesetzt werden sollte?! Oder geht es, wie angedeutet, wieder mal um die Rettung des aufgeblasenen und angezählten Bankensektors? Seit die EZB frisches Geld versprochen hat, ist die Deflationsangst jedenfalls auch aus den Seiten des "Economist" und der "FT" mehr oder minder verschwunden.

Besten Dank für Ihre Aufmerksamkeit

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